文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 曾樹(shù)佳林振興

近一個(gè)多月來(lái)，林明松的行程排得很滿當(dāng)。3月3日，他專程跑到佛山順德，代表招商銀行(600036)與兩家民營(yíng)房企簽署并購(gòu)融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，一家給了150億，一家給了60億。

此前的1月29日，身為招行不動(dòng)產(chǎn)戰(zhàn)略客戶部總經(jīng)理，林明松還跑到深圳，與華潤(rùn)置地簽署230億并購(gòu)融資戰(zhàn)略合作協(xié)議。而在北京，招行也塞給了大悅城(000031)控股一份價(jià)值100億元的地產(chǎn)并購(gòu)貸款大禮包。

短短33天，540億，令外界感嘆這家超級(jí)大行對(duì)地產(chǎn)的闊綽出手。

眼下，不僅是招行，興業(yè)銀行(601166)、浦發(fā)銀行(600000)、交通銀行(601328)、廣發(fā)銀行、平安銀行(000001)也相繼向地產(chǎn)“開(kāi)閘放水”，積極響應(yīng)監(jiān)管層鼓勵(lì)商業(yè)銀行支持房地產(chǎn)收并購(gòu)的號(hào)召，形式除了提供并購(gòu)貸，還有發(fā)行并購(gòu)債券等。

據(jù)樂(lè)居財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前，銀行提供并購(gòu)貸款融資額度870億元，發(fā)行并購(gòu)主題債250億元；與此同時(shí)，房企方面也在積極發(fā)行并購(gòu)債，融資約139.9億元，總計(jì)超1200億元。

另一邊，受到金融機(jī)構(gòu)“眷顧”的房企除了上述提到的碧桂園、美的置業(yè)、華潤(rùn)置地、大悅城控股，還包括萬(wàn)科、五礦地產(chǎn)、招商蛇口(001979)、建發(fā)地產(chǎn)、綠城集團(tuán)、保利發(fā)展、瑞安房地產(chǎn)等。

它們都是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)層層遴選出來(lái)的，不管是央企還是民企，這些房企目前都是財(cái)務(wù)相對(duì)安全，有能力成為“并購(gòu)先鋒”，去收購(gòu)出險(xiǎn)和暴雷房企。

銀行“開(kāi)閘”

3月3日，佛山順德很是熱鬧，兩家房企在同一天官宣與招商銀行簽署并購(gòu)融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，總額度共計(jì)210億元。其中，碧桂園獲得150億并購(gòu)融資額度，美的置業(yè)獲得60億并購(gòu)融資額度。

同一天，興業(yè)銀行落地福州萬(wàn)科并購(gòu)貸款近30億元，用于支持福州萬(wàn)科，通過(guò)股權(quán)收購(gòu)、整體操盤的方式補(bǔ)充在建項(xiàng)目資金。這意味著，央企國(guó)企之外，民營(yíng)房企也拿到了并購(gòu)貸的入場(chǎng)券。

其實(shí)早在去年底，監(jiān)管層鼓勵(lì)商業(yè)銀行支持房地產(chǎn)收并購(gòu)就已初現(xiàn)端倪，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布一紙通知，提及“鼓勵(lì)銀行穩(wěn)定有序地開(kāi)展房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)，著重扶持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的兼并收購(gòu)出險(xiǎn)項(xiàng)目。”

銀行層面對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)融資支持，大體包括兩種方式：提供并購(gòu)貸以及發(fā)行并購(gòu)債券。其中，并購(gòu)貸融資額度的下放，是有選擇、有方向的，不是一概而論，前期都是發(fā)放給央企、國(guó)企，名單上沒(méi)見(jiàn)到一家民企的身影。

1月，招商銀行分別授予華潤(rùn)置地200億元、華潤(rùn)萬(wàn)象生活30億元并購(gòu)融資額度；2月，招行和浦發(fā)銀行共計(jì)授予大悅城控股200億并購(gòu)融資額度，交通銀行也給五礦地產(chǎn)提供100億元并購(gòu)授信額度。比較罕見(jiàn)的是，浦發(fā)銀行授予一家港資房企瑞安房地產(chǎn)100億并購(gòu)授信額度。

直到3月，碧桂園、美的置業(yè)、福州萬(wàn)科獲得并購(gòu)貸，發(fā)放主體才從國(guó)企央企演變?yōu)槊衿蟆Ｒ灿蟹治稣J(rèn)為，“因?yàn)檠肫髧?guó)企并未掀起大范圍的并購(gòu)潮，所以金融機(jī)構(gòu)才把希望寄托于民營(yíng)房企身上，且支持將更有針對(duì)性，聚焦區(qū)域，例如福州萬(wàn)科就獲得了30億并購(gòu)貸。”

另一方面，銀行爽快給民營(yíng)房企發(fā)放并購(gòu)金也是有門檻，其針對(duì)一些財(cái)務(wù)穩(wěn)健，奉行杠桿適度原則的房企。以碧桂園為例，其2020年年末凈負(fù)債率僅為55.6%，已連續(xù)多年保持凈負(fù)債率低于70%；且截止2021年中期，其平均融資成本為5.39%，現(xiàn)金短債比為2.1，償債壓力較小。

據(jù)樂(lè)居財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在這輪房地產(chǎn)出清游戲中，給予房企支持力度最大的是招商銀行，其發(fā)放了高達(dá)540億元的并購(gòu)貸融資額度，相當(dāng)于扮演了AMC的角色。

雖然銀行提供并購(gòu)貸融資是目前最為主流的方式，但前者并不是直接放款，一位房企人士指出，“銀行很難一次性給到房企那么多真金白銀，大多以授信方式進(jìn)行總對(duì)總合作，根據(jù)房企并購(gòu)進(jìn)展而分批下發(fā)借款。”

不僅如此，銀行還主動(dòng)拿著錢“找上門”，發(fā)行并購(gòu)主題債券。1月21日，浦發(fā)銀行簿記發(fā)行房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)主題債券50億元，是首家發(fā)行房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)主題債券的銀行。債券規(guī)模50億元，期限3年，票息僅2.69%，募集資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)貸款投放。

隨后，興業(yè)銀行、廣發(fā)銀行、平安銀行也表態(tài)將發(fā)行房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)主題債券，總金額超過(guò)200億。

除了銀行層面提供并購(gòu)融資的支持，房企自身也在發(fā)行專項(xiàng)并購(gòu)債。1月，招商蛇口率先打響地產(chǎn)行業(yè)首筆并購(gòu)類債券第一槍，發(fā)行了并購(gòu)票據(jù)12.9億元，全額用于房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)。

緊接著，華僑城、保利發(fā)展、保利置業(yè)、建發(fā)地產(chǎn)、首開(kāi)股份(600376)、招商蛇口、綠城等7家房企也加入到發(fā)并購(gòu)債陣營(yíng)。此外，華潤(rùn)、中海、萬(wàn)科也計(jì)劃發(fā)行并購(gòu)票據(jù)。

并購(gòu)“先鋒”

顧名思義，并購(gòu)融資的主要用途，就是用來(lái)收購(gòu)相關(guān)資產(chǎn)的。

美的置業(yè)與招商銀行簽署合作協(xié)議，獲得地產(chǎn)并購(gòu)專項(xiàng)融資額度60億元，專用于業(yè)務(wù)并購(gòu)，正對(duì)應(yīng)了其近來(lái)的收購(gòu)戰(zhàn)略。

去年下半年至今，美的置業(yè)便有收并購(gòu)項(xiàng)目在推進(jìn)，其頻繁從花樣年、雅居樂(lè)等房企手中，攬下部分合作項(xiàng)目的剩余股權(quán)。此外，它還從正榮地產(chǎn)處，接過(guò)了長(zhǎng)沙美的正榮濱河苑項(xiàng)目50%股權(quán)、天津和筑梅江項(xiàng)目51%股權(quán)、無(wú)錫正榮美的云樾51%股權(quán)。

另一邊，獲得招商銀行30億元并購(gòu)融資的華潤(rùn)萬(wàn)象生活，也于1月宣布以22.6億元收購(gòu)中南物業(yè)、以不高于10.6億元收購(gòu)禹洲物業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出售資產(chǎn)，流動(dòng)性充裕的主體承接項(xiàng)目，有賣有買，維持著供需的天平；若有并購(gòu)金的加持，行業(yè)在出清之下，便能提高穩(wěn)定系數(shù)，呈現(xiàn)出理想的狀態(tài)。但在融資落地的時(shí)候，現(xiàn)實(shí)與期望的總會(huì)有所出入。

一些地產(chǎn)商并沒(méi)有把這類融資，全部用于并購(gòu)上，即使用于并購(gòu)的那部分，也并沒(méi)有完全投向出險(xiǎn)企業(yè)。

比如，1月招商蛇口注冊(cè)完成，首期將發(fā)行25.8億元的2022年度第一期中期票據(jù)（并購(gòu)），便有“名不副實(shí)”的現(xiàn)象，藏著另一番內(nèi)里乾坤。

在總發(fā)行額度中，確有12.9億元，用于支持企業(yè)緩解流動(dòng)性壓力，包括但不限于置換發(fā)行人前期投入資金，及后續(xù)資產(chǎn)投資與收購(gòu)等方式；而另外的12.9億元，則用于償還公司銀行貸款。

前半部分聚焦于收并購(gòu)的資金，有著明確的資產(chǎn)收購(gòu)指向，那便是去年8月，招商蛇口收購(gòu)的上海虹口區(qū)17街坊舊改項(xiàng)目，該項(xiàng)目是近年來(lái)虹口區(qū)舊改最大單體地塊。

同樣的操作，還發(fā)生在華僑城身上。1月12日-13日，華僑城發(fā)行了2022年第一期中期票據(jù)，規(guī)模合計(jì)15億元。募得資金擬全部用于償還金融機(jī)構(gòu)借款，其中9.6億元用于償還并購(gòu)貸款，5.4億元用于償還發(fā)行人流動(dòng)資金貸款。

該筆融資用以償還并購(gòu)貸款的項(xiàng)目，分別為2016年11月收購(gòu)的云南世博集團(tuán)51%股權(quán)，以及2016年12月收購(gòu)云南文投集團(tuán)51%股權(quán)，也是多年前的項(xiàng)目。

此外，建發(fā)地產(chǎn)發(fā)行的2022年第一期并購(gòu)票據(jù)，安排了4.6億元用于并購(gòu)2個(gè)標(biāo)的項(xiàng)目公司股權(quán)，4.6億元用于項(xiàng)目建設(shè)，另外0.8億元也用于償還到期債務(wù)融資工具。

業(yè)內(nèi)人士表示，“就好像信用貸一樣，你申請(qǐng)這筆錢名義上不能用于房地產(chǎn)，但實(shí)際上，這就是你的目的，并且通過(guò)各種方式，總能達(dá)成。而且，也沒(méi)看到有什么措施能夠約束這筆資金的使用。”

前兩年租賃潮起，許多主體頻頻發(fā)起住房租賃融資，但最終有多少助力目標(biāo)領(lǐng)域，很難界定；同理，眼下的融資盡管多加上“并購(gòu)”的前綴，但地產(chǎn)商對(duì)于收并購(gòu)操作，似乎還沒(méi)有真正地放開(kāi)手腳。

現(xiàn)實(shí)中，房企們還是有很多顧慮的。就像遠(yuǎn)洋，它雖然處在并購(gòu)專項(xiàng)貸款的白名單，但根據(jù)總體的戰(zhàn)略考慮，其目前并沒(méi)有具體標(biāo)的，也沒(méi)有與風(fēng)險(xiǎn)房企合作的項(xiàng)目。

許家印曾說(shuō)，不能依靠賤賣資產(chǎn)去還債務(wù)，否則資產(chǎn)賤賣完了也很難還清債務(wù)。這從側(cè)面反映了房企的“惜售”心理，雖然出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，但不到萬(wàn)不得已，他們或許不會(huì)低價(jià)去拋售項(xiàng)目，這就增添了收購(gòu)方低價(jià)“掃貨”的難度。

而行業(yè)出清并未完成，未知的風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。近年來(lái)地產(chǎn)行業(yè)的毛利率、凈利率本來(lái)就在下降，倘若收購(gòu)標(biāo)的遺留的問(wèn)題太多，那到時(shí)候項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)展、盈虧情況就不得而知了。

另外一個(gè)原因，要聚焦到企業(yè)本身。具備收并購(gòu)能力的，大部分是國(guó)企、央企，這類企業(yè)的交易決策和程序，更為審慎和復(fù)雜，這難免會(huì)導(dǎo)致與市場(chǎng)化收并購(gòu)的高時(shí)效性，產(chǎn)生些許預(yù)差。

拋開(kāi)其他因素不談，就算有了并購(gòu)融資的授信與承諾，房企也并不能輕易接到“水”，后續(xù)還要根據(jù)每一筆交易而申請(qǐng)、走流程，需要時(shí)間成本；疊加樓市低沉、房企銷售現(xiàn)金回籠難度仍在，在流動(dòng)性空間上，又增添了許多不確定性。

變相“放水”

自去年融資渠道緊縮后，市場(chǎng)流動(dòng)性目前正在嘗試放松，壓抑了許久的房企，編織起了一片喧囂。并購(gòu)融資熱潮迭起，但若加以拆解，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)貸款和并購(gòu)票據(jù)，其實(shí)屬于兩個(gè)概念。

并購(gòu)貸款是銀行向發(fā)起并購(gòu)企業(yè)發(fā)放的貸款；而并購(gòu)票據(jù)則是債券，由非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。

前者所融到的資金，多用于并購(gòu)的前端融資；而后者的募集資金，不僅能用于支付并購(gòu)價(jià)款、向發(fā)行人的控股子公司增資（注資），還能用于置換并購(gòu)融資，即用發(fā)債所得資金替換原并購(gòu)貸款。

兩種形式的發(fā)行規(guī)模均有限制，募得并購(gòu)資金占總交易對(duì)價(jià)最多六成。與銀行發(fā)行的并購(gòu)貸款相比，房企發(fā)行并購(gòu)票據(jù)的門檻相對(duì)較高，都聚焦于國(guó)企、央企等高信用主體。

業(yè)內(nèi)人士表示，并購(gòu)票據(jù)在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)時(shí)間較晚，2013年交易商協(xié)會(huì)才開(kāi)展并購(gòu)票據(jù)注冊(cè)研究；2014年貴州開(kāi)磷在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了首單用于支付并購(gòu)價(jià)款的并購(gòu)票據(jù)。

據(jù)上清所披露，從2020年至今發(fā)行的5筆并購(gòu)票據(jù)來(lái)看，涉及并購(gòu)對(duì)象主要集中為基礎(chǔ)設(shè)施，此外還包括有商務(wù)辦公類資產(chǎn)。

此前，在并購(gòu)票據(jù)的發(fā)行人承諾中，均有募集資金不用于金融投資或長(zhǎng)期投資、土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，不用于普通商品房建設(shè)，或償還普通商品房項(xiàng)目貸款等承諾。如今，將募集用途拓展至房地產(chǎn)項(xiàng)目的兼并收購(gòu)，是一項(xiàng)大突破。

并購(gòu)融資的釋放，猶如一場(chǎng)變相的“放水”。

天風(fēng)證券預(yù)測(cè)，優(yōu)質(zhì)上市房企，將在本輪收并購(gòu)中最早發(fā)揮作用，并承擔(dān)最主要責(zé)任，買方主體將以優(yōu)質(zhì)上市房企為主體，以地產(chǎn)城投與AMC為兩翼，但能夠融到并購(gòu)資金的企業(yè)并不多。

這注定是一場(chǎng)處于金字塔尖的國(guó)資、優(yōu)質(zhì)民企的狂歡。由于只有少數(shù)主體參與，今年1月，房企境內(nèi)外債券融資累計(jì)約481億元，仍同比大幅下降70%，環(huán)比下降了7%。

融資主體享受著銀行并購(gòu)貸資金較低的成本，此類融資利率通常4%左右，且并不計(jì)入三道紅線。以往望著雷池不敢逾越的房企，目前既能借助它補(bǔ)充流動(dòng)性，又不影響報(bào)表的呈現(xiàn)，壓力自然緩解了不少。

隨著一季度房企迎來(lái)償債高峰，伴隨的爆雷風(fēng)險(xiǎn)同樣加大，但市場(chǎng)擔(dān)心的信用風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)隨著融資環(huán)境的好轉(zhuǎn)，以及部分公司的積極成功融資，而有所降低。

過(guò)去以規(guī)模排行榜決定融資地位的現(xiàn)象，已經(jīng)不復(fù)存在，能打動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的，只有健康的財(cái)務(wù)指標(biāo)。信用水平，將是后續(xù)房企的競(jìng)爭(zhēng)力所在。而此次的并購(gòu)金白名單，更像是一張頗具價(jià)值的背書(shū)。

能進(jìn)行并購(gòu)融資的房企，無(wú)形中已被人高看了一眼。

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