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作 者 | 黃小妹

3月第一天，鄭州天氣回春轉(zhuǎn)暖，最高氣溫近20度。一紙調(diào)控放松政策，也令鄭州樓市陽光肆意。

作為今年全國首個限購限貸全面放松城市，鄭州新政突破各種市場紓困邏輯，市場轉(zhuǎn)暖言論頻出。

監(jiān)管層、地方、企業(yè)都在為地產(chǎn)的春天努力著，放松調(diào)控、降息降首付之余，“并購”成為了主要利器。從監(jiān)管層鼓勵為房企項目并購提供金融服務(wù)，到多銀行發(fā)力房地產(chǎn)并購債券，再到央企國企試水出手收購，一連串的“并購動作”奔向共同目標(biāo)：化解地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險。

一組數(shù)據(jù)佐證。截至2月末，房企發(fā)行并購債融資38.2億元，銀行提供并購貸款融資額度480億元、發(fā)行并購債50億元，計劃發(fā)行100億元。

資金，市場注意力向“地產(chǎn)并購”匯聚，并購潮將興起？央企國企信托、基金、AMC等機(jī)構(gòu)能否能為救世主？依托并購能否化解地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險？答案背后關(guān)乎地產(chǎn)的春天何時到來，風(fēng)財訊多方采訪，解析并購這把利器的“威力”幾何。

并購發(fā)力，但難言潮起

地產(chǎn)行業(yè)并購潮言論，可以追溯到2022年1月初。

市場消息顯示，銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三條紅線”相關(guān)指標(biāo)。

市場觀點(diǎn)表示，已經(jīng)出險的或資金壓力較大的企業(yè)可以通過項目的出讓拯救自身，地產(chǎn)行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)并購潮。

億翰智庫研究總監(jiān)于小雨分析，若僅僅不將并購貸計入“三道紅線”，其他因素保持原狀，如市場無起色，預(yù)售資金監(jiān)管依舊嚴(yán)苛等，很難出現(xiàn)集中性的并購行為，項目之間的并購事件點(diǎn)狀發(fā)生或是大概率。

目前的市場狀況驗證了上述分析。今年以來，央國企并購出險房企項目的大幕拉起。

例如特區(qū)建發(fā)入股華南城，浙江國企出手救祥生，華潤先后并購禹洲物業(yè)和中南服務(wù)，五礦信托接盤恒大多家地產(chǎn)公司，中海拿下世茂、雅居樂所持廣州亞運(yùn)城股權(quán)，武漢城建、華發(fā)、首創(chuàng)置業(yè)相繼接盤融創(chuàng)武漢、昆明三個項目部分股權(quán)等。

從目前情況來看，當(dāng)下行業(yè)并未出現(xiàn)明顯并購熱潮，并購還是僅限于部分房企之間，并購的對象集中于核心城市的較為優(yōu)質(zhì)的項目資源，項目收購與轉(zhuǎn)讓可能也以另一種合作方式存在。

“當(dāng)前行業(yè)出現(xiàn)的并購行為，以合作伙伴收購權(quán)為主，主要還是基于自救考慮，以免被合作方風(fēng)險波及。”于小雨認(rèn)為。

其中，分為兩種情況，其一、資金方與房企的合作，五礦信托收購中國恒大項目股權(quán)，實則這些資金方之前已經(jīng)占有一定項目股權(quán)，無論是債還是股，這些資金方總能夠從中獲得一定收益，但當(dāng)中國恒大暴雷，經(jīng)營受阻，與恒大捆綁的資金方也必然受到波及，盡管恒大也在竭盡所能尋求脫困之大道，但成效尚未顯現(xiàn)，所以，與其焦灼等待，不如親自下場自救，收購之后，交由五礦地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)，消費(fèi)者信任度更強(qiáng)，如此脫困的確定性反而更高。

其二、房企之間的合作，像美的置業(yè)收購正榮地產(chǎn)位于天津的幾個項目股權(quán)。

關(guān)于信托公司接盤地產(chǎn)項目公司的情況，IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析稱，存在兩種情況，一種是為了保復(fù)工和保交樓而在政府協(xié)調(diào)下，以封閉資金管理的形式新進(jìn)如地產(chǎn)項目公司來盤活項目，因為信托有著更為靈活的進(jìn)入方式來解決項目達(dá)不到銀行資金進(jìn)入的條件；另外一種情況就是之前信托已經(jīng)深陷其中而無法自拔脫身，只能接盤項目并設(shè)法盤活項目以保證信托資金的安全。

關(guān)于并購潮是否會興起？天風(fēng)證券分析師韓笑認(rèn)為，本輪逆周期出現(xiàn)并購潮難度較大。來自中國及海外的數(shù)據(jù)顯示，并購浪潮常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長時期，罕見逆周期收并購高潮；收并購市場與招拍掛市場在熱度上具有較強(qiáng)的一致性，在招拍掛市場冷淡的當(dāng)下，優(yōu)質(zhì)房企對于收并購的態(tài)度可能同樣趨于觀望。

柏文喜認(rèn)為，地產(chǎn)并購目前只是熱在政策層面，在具體實施和市場響應(yīng)度方面反而相對謹(jǐn)慎，這一方面與出現(xiàn)房企對優(yōu)質(zhì)項目的惜售心理和市場的“二手車效應(yīng)”有關(guān)，另一方面也與樓市尚未回暖以及市場信心尚待恢復(fù)有關(guān)，還需要在具體的政策層面加大引導(dǎo)與支持力度。

地產(chǎn)央國企，難言救世主

并購潮并未出現(xiàn)，央企國企成了收購主體，信托、基金、AMC等機(jī)構(gòu)亦在列，他們能否成為地產(chǎn)救世主？

央企國企方面，于小雨分析，即使央國企有優(yōu)勢，但央國企的并購并未大范圍出現(xiàn)，根源還在于市場行情的冷淡，新房、二手房銷售都極其慘淡，企業(yè)回款并不理想，再疊加預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管，企業(yè)對于項目資金的自由調(diào)度能力基本喪失。

機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2月份百強(qiáng)房企僅實現(xiàn)銷售操盤金額4015.8億元，環(huán)比1月降低23.5%，同比降低47.2%，較1月降幅擴(kuò)大逾十個百分點(diǎn)，較2021年月均水平則降低56.5%。

億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，2月各個梯隊房企的門檻值下跌，跌幅均在40%以上，TOP10房企門檻值剛過200億，同比下跌50.2%，這一數(shù)值已經(jīng)創(chuàng)下除2020年外近五年（2018-2022年）門檻值的新低。

從外部來看，于小雨表示，企業(yè)當(dāng)前所面臨的融資環(huán)境并未改善，僅有的寬松帶有更多的定向性，政策本身的受益群體極其有限，所以當(dāng)銷售不暢，即使融資環(huán)境全面寬松，市場秩序很難穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營很難改善，所以并沒有過高的意愿去做并購。

“如果市場回暖理想，企業(yè)經(jīng)營壓力減輕，不排除并購行為更多的發(fā)生，倘若行情始終沒有改善，行業(yè)的并購只可能是偶發(fā)，央國企不可持續(xù)去做并購。”

關(guān)于信托、信托、基金甚至于AMC等機(jī)構(gòu)是否會做更多并購，于小雨認(rèn)為，都有很大的不確定性，拋去硬性的要求，信托，基金，包括AMC等機(jī)構(gòu)即使有意愿去并購，有一定前提存在：其一、資產(chǎn)質(zhì)量是不是夠優(yōu)質(zhì)，回報率是不是滿足要求；其二、資產(chǎn)收購之后是不是能夠有比較暢通的退出機(jī)制；其三、即使能夠去做并購，能做的范圍有多大，資金又從何處來。

并購難度重重，風(fēng)險化解難言立竿見影

央企國企、信托、基金、AMC等機(jī)構(gòu)拉起并購大幕，依托并購能否化解行業(yè)風(fēng)險？

天風(fēng)證券分析師韓笑認(rèn)為，當(dāng)下地產(chǎn)并購存在一些難點(diǎn)。并購貸方面，盡管近期監(jiān)管層已多次表態(tài)支持并購融資，債券市場與銀行端也給予了積極響應(yīng)和支持，但從實操層面看，金融端放松相對有限。

“房企并購資金通常來源于銀行、信托、地方 AMC 重組類貸款及債券類融資。其中，債券類融資門檻最高，僅有部分優(yōu)質(zhì)頭部房企受益；銀行并購貸資金成本較低（利率通常在 6%-10%）但門檻相對較高，符合當(dāng)前監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的合格標(biāo)的相對較少；信托與地方 AMC 充足類貸款雖然靈活性更強(qiáng)，但操作專業(yè)化程度高且融資成本相對較高，反向追高對收并購標(biāo)的預(yù)期收益率的要求。”

柏文喜表示，行業(yè)風(fēng)險需要就具體企業(yè)的具體情況來進(jìn)行分析，是否可以依托并購來全面化解行業(yè)風(fēng)險而不可一概而論，一些負(fù)債率較低、資產(chǎn)質(zhì)量較好而僅僅因為流動性問題而陷入困境的房企通過企業(yè)并購即可解決問題；一些高杠桿、高負(fù)債的出險房企，可能就需要通過項目并購來逐步化解風(fēng)險；而一些杠桿之上加杠桿、表外負(fù)債深重的房企可能就需要通過企業(yè)重整甚至破產(chǎn)清算來化解問題與風(fēng)險。

于小雨分析，由于競爭的減弱，地方政府的讓利，通過公開市場獲取土地更能獲得穩(wěn)定且確定的回報，而且由于并購市場本身就存在信息不對稱的問題，無論是企業(yè)還是資金端，都更傾向于公開市場獲得資源，真正能夠通過并購化解風(fēng)險的資源總量實則有限，企業(yè)不該過多的將希望寄托于并購方，單靠并購很難化解行業(yè)風(fēng)險，并購并不能將企業(yè)帶出泥沼。

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